（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓、夏勤）
1公司概况：传统白电龙头再出发1.1深耕家电三十余载，多元化并购开启新篇章
海信家电为海信集团经营白电资产的上市主体。年海信集团收购科龙电器，并将集团旗下的“白色家电”业务资产注入公司，此后公司更名为海信科龙。年企业组织变革后更名为海信家电并沿用至今。作为海信集团布局白电行业的核心企业，公司不断横向并购以拓展业务布局，近五年内依次收购欧洲高端家电品牌Gorenje集团、约克多联机中国区业务、并表国内央空龙头海信日立、收购日本三电，逐渐形成了以“家用白电+中央空调+汽车热管理”三大板块为主的业务结构。目前，公司已成为全球超大规模的白色家电制造企业龙头，产品销往全球多个国家和地区。年公司冰箱出口额位居中国第一，海信新风空调内销额市占率位居中国第二。
1.2传统主业稳健增长，央空汽零贡献增量
公司的主营业务涵盖冰箱、中央空调、冷柜、洗衣机、商用冷链、厨卫等电器产品的研发、制造和营销，目前形成“家用白电+中央空调+汽车热管理”模式的主营业务结构，在稳步发展家用白电基础业务的同时，大力推进中央空调和汽车热管理空调业务的发展。主业稳健，盈利短期承压。年-年，公司营收实现快速增长，五年复合增长率为19.2%。一方面公司推动传统家电业务差异化、高端化转型，冰洗空调等营收保持了相对稳健的增长；另一方面，公司多元化拓展，并表海信日立以及日本三电，营收规模快速提升。年并表海信日立后，公司营业收入大幅增加，当年营收同比增速达29.2%（去除海信日立影响的同比增速为5.3%），但受盈利性较低的家用空调业务拖累，当年净利润同比下降12%。年，公司收购三电，营收提升至.6亿元，净利润受三电拖累，滑落至23.4亿元。年前三季度，公司实现营业收入.3亿元，同比增长13.9%；净利润23亿元，同比增长13%。随着公司与三电的协同效应进一步体现，三电经营逐步改善，预期未来公司整体盈利将稳步向好。
分业务来看，传统家电业务贡献主要营收，央空和汽车热管理成为公司第二增长曲线。年公司空调业务创造营业收入亿元，占整体营收的45%，其中家空和央空业务分别占总营收的18%和27%；冰洗业务实现营业收入.2亿元，占整体营收的比例为34.1%；其他业务（主要是日本三电）实现营业收入73.4亿元，占总体营收的比例为10.9%。分地区来看，国内收入为主，外销占比稳步提升。近五年公司持续推进海外布局战略，完成了包括Gorenje和三电在内的一系列海外公司和业务的收购，境外营收规模占比不断提升，从年占比32.4%上升到年38.1%。目前公司仍以国内业务为主，年境内业务贡献收入亿元，占比61.9%。未来随着公司持续推进海外市场布局，并购优质资产叠加营销加码，预期公司全球影响力将稳步提升，外销收入有望进一步增长。
盈利能力有望修复。年公司总体毛利率为19.7%，同比减少4.3pp；净利率为3.5%，同比下滑2.4pp。一方面，原材料价格高位震荡，公司成本端压力较大；另一方面，公司并表日本三电拖累整体业绩表现。随着原材料价格稳步回落叠加三电经营有所改善，年前三季度公司实现4%的净利率，同比基本持平。分业务来看，公司央空业务盈利较优带动整个空调板块盈利靠前。年空调、冰洗和其他业务的毛利率分别为26.3%、16.7%和15.5%。未来随着中央空调渗透率的提升，央空业务持续放量预计公司空调板块盈利还存在提升的空间。随着原材料价格的回落叠加三电经营改善，预期公司冰洗业务以及汽车热管理业务盈利能力都将有所优化。分地区来看，年公司境内和境外毛利率分别为29.3%和8.5%。考虑到外销代工业务占比较多等因素，公司外销盈利表现较低。费用率方面，截止年前三季度，公司销售费用率为11.2%，同比减少1.4pp；管理费用率为5.2%，同比提升0.7pp；财务费用率为-0.2%，同比几乎持平。整体来看，公司期间费用率保持相对稳定。未来随着公司内部变革进一步深化，预期公司经营效率持续提升，叠加日本三电整合完成经营改善，公司费用端有望优化。
1.3混改落地提升经营效率，股权激励彰显经营信心
股权混改完成，有望提升公司运营效率，加强国际竞争力。年，公司间接控股股东海信电子控股委托青岛产权交易所公开征集战略投资者，海信电子控股增资万股股份，深化混合所有制改革，引入青岛新丰作为战略投资者。混改完成后，青岛新丰持有海信电子控股24.4%的股权，海信电子控股变为无实控人，导致公司由青岛市国资委实际控制变更为无实控人状态，海信电子控股仍为公司间接控股股东。此次混改，一方面引入战略投资者，有助于公司实现产业协同；另一方面，公司股权结构更加多元，公司经营管理效率有望得到提升。
股权激励进一步焕发员工活力。年1月，公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票万股，约占公司总股本的2.17%，受让价格为6.64元/股，激励对象包括中层管理人员及核心骨干人员在内共人。激励计划对-年三年的业绩进行考核，以年为基数，要求-年增长率目标值分别为62%、86%、%，触发值分别为50%、69%、87%。我们认为该计划覆盖范围较广，有利于提高员工积极性，进一步完善公司内部管理机制，较高的目标值亦体现了公司对未来经营发展向好的信心。
2传统家用稳步优化，央空汽零贡献增长“家用业务+央空+汽车热管理”为公司目前的三大主营业务板块，其中家用业务主要包括传统家用空调和冰洗业务。通过多年发展和外延并购，公司坐拥了8大主力品牌。在家用业务方面，公司本身拥有海信、科龙和容声三大品牌作为内销主力，又于年收购了欧洲高端家电品牌Gorenje集团及其旗下ASkO，进一步发力海外市场；在中央空调方面，公司于年收购了约克多联机中国区业务，于年并表国内央空龙头海信日立；在汽车热管理方面，公司于年收购全球汽车压缩机空调龙头日本三电，从而进军汽车空调产业。
2.1家用业务：差异化竞争逆势增长，产销协同份额提升
2.1.1家用空调：聚焦新风赛道逆趋势增长
行业结构改善，新风空调逆势增长。经过十余年的发展，空调在国内市场保有量已经逐步趋于饱和，近几年在疫情扰动下，空调销售承压。根据奥维云网推总数据显示，年中国空调市场全渠道销量为万台，同比下降3.3%。尽管空调行业整体销售承压，但是部分新兴品类依旧保持了较快的增长势头。据奥维云网数据显示，年M1-5空调整体线下规模下滑25.4%，线上下滑1.6%，而新风空调线下销额8.7亿元，同比增长10.5%，线上销额5.7亿元，同比增长.2%。新风空调以“减碳增氧”为特点，拥有净化室内空气、通过智能识别以调节室内舒适度等功能，极大地满足了消费者对智能、健康、舒适等方面日益增长的需求。此外，得益于全热高效热回收系统的支持，在新风系统换气的同时，室内温度几乎不会发生变化，从而能有效避免开窗透气导致的能耗。目前，国内新风空调市场渗透率处于较低水平，仍存在较大的发展空间。根据奥维云网监测数据，M1-5新风空调线上渗透率为3.2%，线下渗透率为7.8%。
公司聚焦新风赛道，以价格优势开拓市场份额。在业内竞争不断加码、整体市场增长放缓的行业态势下，海信家电积极开拓新赛道，聚焦新风产品实现逆趋势增长。在专业技术方面，海信新风空调已累计申请专利余件，采用创新性的三元流动离心微正压风道，全新的中央涵道拂面新风系统，搭载主动气流控制柔风静音技术，新风量高达m3/h，最低噪声可达24dB。在销售方面，海信新风空调拥有较高的市占率。奥维云网数据显示，年海信新风空调线下销额占有率达到23.8%，位居国内第二；年M1-9高端销售市场（11k+）中，海信新风空调·高端柜机璀璨X位居线下市场销售额第一。展望后续，随着行业结构和消费不断升级，原材料价格等外部压力逐渐减弱，海信家电有望领跑新风赛道，打开业务新的增长点。
2.1.2冰洗：双品牌运营份额领先
产品更新升级成为市场主旋律。相较于家用空调，冰洗行业内销市场的保有量更高，行业进入存量竞争模式。同时，冰箱行业与洗衣机行业相比显现出相对较强的韧性。根据奥维云网推总数据，年冰箱市场零售量为万台，同比下滑6.3%，零售额亿元，同比下滑4.7%；洗衣机市场零售量为万台，同比下滑9%，零售额亿元，同比下滑10.4%。在消费升级的大趋势下，高端、智能和健康的冰洗产品成为行业增长的主要拉动力。随着产业结构不断升级，冰洗类产品的均价在近几年出现了不同幅度的上涨。根据中怡康数据，-年冰箱市场均价由元提升至元，洗衣机市场均价由元提升至元。
双品牌布局，充分覆盖不同消费群体。冰洗方面，公司拥有海信和容声两大品牌。海信品牌持续推进中高端转型，新品更新升级。冰箱方面，海信品牌落地真空生态战略，推出真空休眠系列冰箱；容声品牌推出搭载WILL核心功能的超空间系列冰箱，被评为“中国冰箱行业健康冰箱领军品牌”。洗衣机方面，公司推出的璀璨C2、CC两款高端洗烘套装产品能够精准控制蒸汽量和风速，实现高端奢品衣物专属护理。容声布局中端市场，通过性价比产品抢占市场份额。我们通过对各品牌十字对开面家用冰箱进行横向对比，发现公司产品在总容积上具有相对优势。在其他参数大体相同的情况下，可以计算出美的、格力、海尔冰箱分别为13.2元/升、17.1元/升、12.8元/升，公司品牌海信和容声分别为13.3元/升和10.5元/升。换言之，相同的价格可以买到更大容积的容声冰箱，或是容积大小差不多的产品，公司容声品牌价格更低。随着疫后消费需求稳步向好，疫前被压制的消费需求有望得到释放，公司双品牌布局充分辐射消费群体，冰洗内销向好可期。
2.1.3外销：深耕多年份额稳步优化
海信于年开始涉足对外贸易，年成立海信进出口有限公司，主营业务为OEM代工贴牌。年，海信放弃代工贴牌产业，自主品牌收入占比稳步提升。年，公司开始主推高端产品，外销产品毛利率、客户黏性双低的情况逐步好转。一方面，公司通过海外并购持续完善全球产业布局，加强供应链协同，凭借多年并购整合的深厚经验，在近五年相继收购了夏普北美工厂、欧洲高端白电集团gorenje、日本三电等企业。另一方面，公司长期坚持研发投入，在全球多地设立研发中心，满足全球差异化产品需求。同时，公司持续强化“海信品牌”的国际影响力，长期加码世界杯体育营销，不断改善销售结构。三管齐下使得公司的海外销售规模持续扩大。根据产业在线数据，-年公司冰箱外销份额稳步提升，市占率由13.8%升至17.3%；-年海信家用空调外销出口份额从5.6%提升到了8.7%。随着公司品牌建设不断推进，产业协同持续生效，预计公司未来外销规模有望进一步提升。
2.2央空业务：央空行业成长动力足，海信日立竞争壁垒高
2.2.1行业发展空间广阔，政策利好推动行业升温
中央空调地产后周期属性强，市场发展空间广阔。与家用业务相比，中央空调装修更加前置，需要在房屋装修前完成安装和排线布局，且精装占比更高，与地产行业的关联性更强。从数据来看，中央空调总出货额大约在商品房销售面积增加后一年左右开始增长，大致与房屋竣工面积增长同步，且增长幅度更大。目前，我国精装渗透率和中央空调渗透率均处于较低水平，据奥维云网数据显示，近五年来，我国精装渗透率持续提升，于M5达到近40%的渗透率水平，但与发达国家80%以上的精装渗透率相比仍存在较大的增长空间。同时，精装房央空配套率保持稳步增长，年配套率上升至37.3%，同比增长6.6pp。精装配套市场有力推动了中央空调发展。根据华经产业研究院数据显示，年中国央空市场规模达亿元，同比增长25.5%。产业在线数据显示，年我国央空出货额总计亿元，同比增长3.8%。央空市场规模呈现明显的上升趋势。
此外，商业地产与中央空调销售也存在一定关联。近年来，随着我国城市建设不断扩张和更新，包括商场、写字楼在内的商业地产规模持续扩大，并且拥有较大的未来增长空间。中央空调受此影响，市场需求也有望实现较快增长。从商业地产规模发展来看，-年整体向好，从年起，受房地产改革影响，增速出现负增长，年随着疫情后消费恢复，商业地产竣工面积和销售面积有所回暖，其中竣工面积上升至1.2亿平方米，同比增长3.7%。
保交付政策托底地产回暖。年底利好地产行业的政策密集出台，有望扭转自年下半年起房地产竣工面积持续下滑的局面，推动中央空调市场边际向好。一方面，在以保交付为核心的政策托底之下，短期内房地产有望迎来集中竣工交付。地产竣工好转将支撑家电产品消费需求回升，中央空调由于其装修前置的属性有望率先受益。另一方面，随着城镇化持续推进，地铁、机场等公共基础设施不断建设，将有利于提高工程项目市场需求，中央空调销售规模有望得到进一步提升。
2.2.2日立领跑央空市场，产品渠道实力领先
多联机为中央空调主流产品，市场占比逐年提升。从产品类别来看，中央空调产品可分为离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机、多联机、空调末端、单元机、两联供产品和溴化锂机组九大类，其中多联机、单元机作为主流的中央空调产品，占据着主要市场份额。从历年市场占比来看，多联机在中央空调市场中的占比持续提升，据艾肯网数据显示，年多联机占据了中央空调市场的半壁江山。公司央空业务以多联机为主要产品，日立多联机销量长期位居市场前列。根据产业在线数据显示，年多联机全球份额中，日立平均市占率为19%，仅次于大金；年内销市场份额中，日立平均市占率为19.6%，位居榜首。
协同作用持续发力，“海信+约克+日立”三大品牌矩阵成形。公司品牌海信、日立、约克分别实现了在多联机低端、中端和高端产品的布局，同时覆盖工商用及家用中央空调。其中，海信品牌主打性价比，聚焦IoT、5G互联等智能功能，是国内多联机市场中唯一一个由合资平台出品的国产品牌。央空龙头日立定位中高端产品，在技术方面拥有专利涡旋压缩机技术、无级变频技术和首创两级油分离技术，在控制方面拥有智能控制器，其中一键模式场景设定功能，最多可对16台室内机进行控制。约克品牌以创新及差异化技术满足用户洁净、智能灵控、静音体验等需求，已被公认为世界制冷技术应用领域的先导品牌。公司三大央空品牌（海信、约克、日立）累计份额处于行业领先地位。年日立、海信、约克多联机市占率合计23%-25%，位居行业第一。我们从大金和日立品牌的一拖五多联机（6HP）产品中分别挑选出一款进行性能对比，发现日立具有更优的性价比。一方面，在各个性能大体一致的情况下，日立价格低于大金约元，且日立在外机噪音控制上稍优于大金。另一方面，大金VRVB系列无法搭载水泵、无厨房专用机和灯槽专用机，日立ExproII系列标配水泵，可以选配厨房专用机，并且具备精确除湿功能。此外，日立的压缩机具有内部油别离功能，能够完成两级油别离，工作功率更高更稳定。
海信和日立优势互补，发挥产销协同作用。中央空调具有较强的安装属性，其产品使用更加依赖线下渠道的售后服务，销售规模很大程度上将由品牌渠道的广度和深度决定。公司中央空调业务中，零售渠道占比约一半左右，其余部分分别为地产渠道（25%）和基建渠道（25%）。在零售市场方面，日立借助海信在中国市场强大的销售网络和售后服务体系，在全国布局网点超个。从网点分布来看，日立渠道布局广泛且聚焦重点城市，多布局在经济较为发达的二线城市和华东沿海地区，并逐渐向三四线城市发展。据艾肯网统计，H1日立品牌在家装零售市场占有率超15%。随着公司销售结构持续改善，大力发展重点市场渠道战略继续推进，日立销售规模和客户黏性有望进一步提升。公司积极布局工商用领域，开拓市场新渠道。在工程项目市场方面，公司与全国百强地产商均有过密切合作，且合作多集中在精装修渠道，在科研中心、写字楼、会展中心、主题乐园、地铁轨道等项目领域有丰富的经验。其中，约克中标过浙江银行西安科研中心、山东临沂慧谷星岸城、大连地铁五号线等多个大型商用项目；海信为义乌国内公路港物流园区内空间提供定制化暖通方案，为义乌公路港物流中心的正常运行提供了强有力的中央空调保障；日立以旗下磁悬浮离心机组、变频螺杆机组、多联机、组合式空气处理机组、风机盘管等产品及系统解决方案为全国多个地铁等轨道交通项目提供专业的技术支持和优质的服务。
2.3汽车热管理业务：三电协同发力，贡献第二增长渠道
2.3.1新能源车渗透持续提升，汽车热管理有望加速扩容
汽车热管理系统是对汽车进行温控和冷却，根据行车工况和环境条件，自动调节温度以保证汽车各零部件及驾驶室处于合理温度范围内，从而提高整车的环保节能功效，达到舒适、安全、提升续航历程等目的的系统。从功能来看，汽车热管理系统可划分为舒适性热管理和动力系统热管理。舒适性热管理拥有制冷和制热两大功能，主要为空调系统热管理。动力系统热管理作用在燃油机上主要功能为冷却发动机，而在新能源车上的功能为调节三电系统（电池、电机、电机控制器）的温度。
与传统燃油车相比，新能源汽车在热管理范围、实现方式和零部件等方面均有所替换和升级，空调系统更加复杂。首先，传统燃油车里空调进行制热时，可以直接使用发动机余热，而新能源车则需要额外制热；其次，动力系统热管理作用对象不同，在燃油车上作用对象为发动机和变速箱，而新能源车的系统则作用于电机和电机控制器；另外，新能源车相比燃油车需要新增配备电池热管理系统。目前，新能源汽车热管理系统单车价值约为传统燃油车电车价值的3倍。汽车热管理关键部位零件的更新升级有望推动汽零行业快速扩容。
新能源车渗透率快速提升，市场发展空间广阔。目前，我国汽车产业发展表现出强韧性，新能源汽车尤其呈现爆发式增长，增长速度连续8年居全球第一。据中汽协数据显示，年全国汽车产销分别实现.1万辆和2.4万辆，同比增长3.4%和2.1%，其中新能源车全年销量超万辆，同比增长93.4%，市场占有率提升至25.6%。未来新能源车有望依靠低渗透率继续保持高速发展趋势。随着新能源车的快速放量，汽车热管理的需求预计也将得到快速释放。
2.3.2收购三电控股，进军汽车热管理产业
三电汽车热管理经验丰富，产能全球布局。日本三电控股创立于年，年开始进军汽车空调系统和压缩机市场，在汽车热管理领域拥有深厚的技术积累。年公司因经营不善申请ADR程序。年，海信控股耗资13亿元完成对三电的收购，以75%的股权成为其控股股东。三电的业务为制造和销售汽车系统及其他产品，并提供物流、研究等其他相关服务，主要产品包括车用空调压缩机、空调管、HVAC单元、换热器、电子冷却剂加热器和热泵系统等。目前，三电是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统以及制造供应商，在全球26个国家和地区均有产能布局。
三电是汽车空调压缩机龙头，技术领先行业。汽车压缩机方面，三电的电动压缩机具有较广的应用领域，在排量及配适电压等方面具有技术优势。三电的新一代V电动压缩机紧跟电动汽车高压化发展趋势，采用行业领先的SiC技术，具有高效耐压的特点，可达到“高快充”和“长续航”综合能效。热泵方面，三电的热泵系统使用的是自产压缩机及换热器等零部件产品，具有较高的性价比，并推出了使用二氧化碳的热泵系统用压缩机。目前在全球汽车压缩机市场上三电的主要竞争对手为电装、翰昂、奥加特等。据华经产业研究院数据显示，三电在全球压缩机市场占有15%的份额，仅次于日本电装。
三电客户资源广泛，与海信协同开拓更大市场。作为汽车压缩机和空调系统的龙头企业，三电与全球各知名车企均有合作，目前客户多集中在欧洲地区。分地区来看，欧洲业务为三电贡献最多销售额，年欧洲地区创造营收亿日元，同比增长3%；中国和亚洲地区业务增长迅猛，年共实现营收亿日元，同比增长64%；北美业务实现营收亿日元，同比增长53%。客户方面，年三电前两大客户分别为大众集团和梅赛德斯-奔驰集团，分别贡献了13.5%和12.1%的销售收入。传统燃油车业务的主要客户为大众、戴姆勒、史铁龙、菲亚特、通用等，新能源车业务主要客户为特斯拉、蔚来、零跑、通用以及广汽的新能源车等。随着海信入主三电，中国地区业务占比迅速增加，三电与国内知名车企的合作得到了有效推动，目前海信与蔚来已达成新能源车合作，同时有望获得特斯拉电动压缩机订单。三电营收下滑，短期盈利承压。近年来传统燃油车销售疲软，三电燃油车业务销售额下滑，叠加公司缩减部分业务，营收规模有所下滑。盈利层面来看，三电经营层级较多，运营效率低下，在疫情冲击下，盈利进一步恶化。年日本三电归母净利润为-亿日元，同比下降%。海信入主三电后致力于降本提效，三电内部经营管理得到优化，H1三电实现较大幅度减亏，据三电公告，H1公司实现归母净利润-19亿日元，净利率为-4.2%，同比上升9.5pp，毛利率为11.7%，同比上升4.6pp。
降本提效发挥协同效应，三电有望扭亏为盈。首先，海信在并购整合方面具有丰富的经验，于近五年完成了包括Gorenje集团、约克多联机中国区业务等多项收购，整合效果较好，此次收购三电有望与公司的优势业务形成协同效应。其次，三电开始全面整顿生产体系，逐步缩小传统燃油汽车业务规模，同时大力发展电动车业务。在欧洲方面，加强对内燃机的质量检测；中国方面，三电加大热管理系统产品的生产；美洲方面，缩小工厂规模以改善盈利能力。另外，海信积极对三电内部人事结构进行改革优化，海信控股三电后，三电股权结构更加集中，有利于三电提升经营管理效率。后续，随着外部环境转好，降本提效持续推进，我们预计三电经营将逐步好转，为海信在汽零赛道打开新的增长空间。
3盈利预测关键假设：
假设1：国内外冰洗保有量已经在90%以上，市场需求以更新为主，预计未来行业保持相对稳健的增长，假设冰洗行业增速保持在3%-5%的小幅增长。公司作为冰洗行业份额领先的优秀公司，假设公司冰洗业务增速与行业趋同；
假设2：国内中央空调的渗透率不足20%，参考海外市场发展，长期来看国内中央空调渗透率有望超过30%。公司旗下央空品牌合计市场份额第一，产品力品牌力领先，预计将充分受益于国内中央空调渗透率的提升。叠加保交付政策的催化，预计公司中央空调销量有望快速释放。
假设3：随着原材料价格的逐步回落，预计传统家电业务的盈利将稳步修复，假设冰洗业务-年毛利率分别为21%/21.2%/21.2%；随着中央空调销量的释放，公司央空业务经营规模稳步增长，预计公司央空业务盈利稳步向好，假设-年公司空调业务毛利率分别为30.2%/30.4%/30.5%；公司与日本三电协同效应进一步体现，预计公司汽车热管理业务的盈利将得到修复，假设公司汽车热管理业务毛利率分别为3%/5%/6%。
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