（报告出品方/作者：招商证券，鄢凡，张益敏）
一、麦捷科技：国内电感龙头，大力布局射频前端滤波器业务
麦捷科技年成立于深圳，年在创业板上市，公司主营业务分为电子元器件、LCM液晶显示模组。其中电子元器件包括高端电感（一体成型电感、绕线电感、叠层片式电感等）、射频元器件（含LTCC滤波器、SAW滤波器、BAW滤波器、射频前端模组等）、变压器（下游主要为通讯基站、光伏逆变器等）。
从年上半年营收占比看，电子元器件占44%，LCM液晶显示模组业务占56%。
公司上市后，通过外延并购拓展业务版图，公司主要下属公司包括星源电子、金之川、重庆胜普、麦捷瑞芯等。
年公司以8.6亿元全资收购星源电子，切入LCM模组市场。星源电子为全球光学显示材料与器件的研发与制造平台，目前国内中尺寸模组排名前二。
年与重庆声光电（隶属中电科26所）签署股权合作框架协议，共同拓展SAW滤波器业务，增资重庆声光电下属的胜普电子，占35%股权。重庆声光电是国内最早从事声表滤波器技术研究与应用、产品开发与生产的企业之一，具有SAW，TC-SAW，WLP封装研发设计、晶圆制造和封装测试能力，是公司SAW晶圆的战略供应商。
年收购金之川67.5%的股权，拓展应用于通信基站等市场的电感变压器业务。金之川主营业务大功率电感和通信类变压器，是国内基站变压器的主要供应商，公司为国内高频平板变压器领域的领先公司。
年10月29日公司公告成立合资公司麦捷瑞芯，公司持股55%，开始布局BAW滤波器业务。目前从经营主体看，公司本部负责电感、LTCCSAW滤波器等业务，子公司星源电子主要负责LCM模组业务，子公司金之川负责变压器业务，新成立的子公司麦捷瑞芯负责BAW滤波器业务。
从业绩来看，公司本部电感业绩稳健增长，但-年子公司星源电子、金之川拖累了整体业绩。年随着电感及滤波器需求高景气、公司募投产能扩出，业绩实现高增长。
-年：随着新产能逐渐释放以及对星源电子的并购整合，公司业绩快速增长。收入从2.2亿元增长到16.9亿元，复合增长77.5%；归母净利润从0.29亿元增长到1.56亿元，复合增长31.9%。（报告来源：未来智库）
年：由于消费类电子市场整体增长乏力，业绩转亏。星源电子全年经营业绩不及预期，公司计提商誉减值3.95亿元，归母净利润下滑至-3.51亿元。
-年：本部经营状况不断向好，5G带来电感、滤波器需求快速增长，募投产能稳定释放，但总体业绩受子公司拖累。-年随着公司募投产能逐渐释放，本部业绩快速增长，公司总体收入从16.7亿元增长到23.3亿元，复合增长82.0%；但由于子公司星源电子、金之川经营不及预期，利润率下滑，计提存货及商誉减值，导致总体归母净利润从1.32亿元下滑至0.36亿元。
年前三季度：一体电感、SAW及LTCC滤波器订单量大幅提升，前三季度业绩快速增长。年前三季度，随着一体电感及射频滤波器行业需求增长、公司募投产能逐渐扩产，公司本部业绩实现快速增长；同时子公司星源电子、金之川经营状况良好。年前三季度实现营收24.74亿元，同比+55.1%；归母净利润2.31亿元，同比+.4%；
扣非归母净利润1.96亿元，同比+.7%。其中21Q3单季度实现收入8.25亿元，同比/环比+14.6%/-15.6%；归母净利润0.92亿元，同比/环比+.7%/+26.0%；扣非归母净利润0.82亿元，同比/环比+.8%/+30.2%。三季度收入环比下滑，系星源电子显示模组业务收入有所下滑，由于星源电子选择优质订单，Q3经营利润亦环比提升。三季度利润同比/环比增长明显，原因如下：1）母公司SAW滤波器、LTCC滤波器、一体电感收入稳定增长，产品结构有所改善。2）子公司星源电子及金之川业绩稳定增长。
实际控制人为深圳市特发集团，背靠深圳市国资委。截止Q3，公司前三大股东分别为深圳远致富海电子信息投资企业、深圳市特发集团、张美蓉，持股比例分别为21.53%、8.43%、5.10%，合计持股35.06%；其中远致富海电子为控股股东，深圳市特发集团为实际控制人。且深圳市特发集团直接持有远致富海电子49.80%的股份。深圳市特发集团是深圳最早的国有大型综合性企业集团，先后推动了盐田港集团、南油集团、南山集团等一批特区早期大型集团公司的创立，深圳市特发集团的实际控制人、控股股东为深圳市国资委。
创始人、总经理张美蓉具有丰富的行业经验。张美蓉女士是国内最早掌握叠层片式电感及LTCC射频元器件研发生产技术的专家之一，也是国内被动电子元器件行业的技术领军人物。张美蓉女士持有公司5.10%股权。毕业于西安交通大学电工材料与绝缘技术专业，获得博士学位。
二、电感：5G驱动市场规模增长，公司一体成型电感起量
1、5G驱动电感市场规模增长，一体成型电感渗透率提升
电感是电子线路中不可缺少的三大基础元器件之一，其工作原理为当导线内通过交流电时，导线内部及周围产生交变磁通，该磁力线会阻止原本磁力线的变化，从而具有滤波、振荡、延迟、陷波等功能，以及筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。电感与电阻器或电容器能组成高通或低通滤波器、移相电路及谐振电路等，广泛应用于电子工业的各个领域，包括通信设备、消费电子、汽车电子、航天军工等。按工作性质分类：天线线圈、振荡线圈、扼流线圈、陷波线圈、偏转线圈。按绕线结构分类：单层线圈、多层线圈、蜂房式线圈。按结构特点分类：磁芯线圈、可变电感线圈、色码电感线圈、无磁芯线圈等。按工艺结构分类：绕线型、叠层型、薄膜型、一体成型电感。
电感下游应用广泛，包括移动通讯、工业基础设施、电脑、汽车等，5G、万物互联以及汽车电子的不断发展为驱动电感市场规模增长：
智能手机业务方面，电感需求受益于5G手机渗透率的提升。根据中国信通院数据，年4月，国内5G手机出货量占比达78%，国内手机出货量约万部，其中5G手机出货了达到万部。根据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G手机单机电感用量约为20~30颗、40~80颗、90~颗。预计5G手机单机电感用量约为~颗，相较于4G手机接近倍增。5G手机搭载电感数量提升、且小型化精密度等要求更高，其渗透率提升拉动电感需求。
基站业务方面，电感需求受益于5G基站持续建设。根国家工信部数据，年我国累计新增5G基站约64.1万台，全部已开通5G基站超71.8万台。相较于4G基站，5G基站信道数量由32信道转为64信道、单个基站由1个天线扇面增加至3个天线扇面，从而单个5G基站的电感用量比4G基站增长30%以上。基站数量结构变化将推动电感器件需求猛增。
汽车电子业务方面，亦受益于下游汽车市场的整体复苏。根据中国汽车工业协会数据，年4月中国新能源汽车销量达22万辆，同比+%，乘用车销量万辆，同比+11%。公司近几年重点布局汽车产品和客户，本轮景气上行周期成功带动公司新品导入。
根据maximizeresearch和中国产业信息网数据，年全球电感市场规模37亿美元，预计年将达到52亿美元，年均复合增长率为4.29%。截止年底，我国电感行业市场规模已达到.9亿元，预计到年我国电感行业市场规模将达到.2亿元，年均复合增长率为7.60%，占同期全球市场比重超过60%。（报告来源：未来智库）
一体成型电感具性能优势，在手机等终端渗透率提升。电感产品根据工艺结构不同，主要分为一体成型、绕线型和叠层型电感，由于一体成型电感具有更小的体积、更大的电流、更强的抗电磁干扰、更低的阻抗及更稳定的温升电流特性，可广泛应用于电脑、手机、电源、服务器、汽车电子等领域。比如高端智能手机、高端高清电视（多媒体电视）、高端蓝牙音响、智能手机、笔记本电脑等传统电子产品；安防、无人机、扫地机等智能机器人应用产品；车载电子、医疗电子、智能穿戴和高端品牌移动电源等新兴电子产品中。
其中：在智能手机端，目前三星、苹果等高端手机品牌在电源管理部分全部采用一体成型电感，国内华为、小米、oppo、vivo等主流厂商也逐渐使用一体成型电感的方案解决大电流和高密度贴装的问题，目前处于一体成型电感代替绕线电感的初期阶段。未来手机端将是全球一体成型电感的主要应用领域。在电子信息领域，由于一体成型电感性价比优于绕线型电感，体积较小，被广泛应用于PC及网通设备中。电脑、iPad、智能音箱、无线充电、充电宝等消费电子类产品对于一体成型电感亦有较大需求。在汽车电子领域，随着新能源汽车快速推进，汽车电气化特性越发明显，一体成型电感在汽车中的使用呈现使用场景增多、用量提升等趋势。
2、公司是国内电感龙头之一，年一体成型电感订单量显著增长
从电感竞争格局看，日本企业份额领先，国产替代趋势明显。年全球前五大主流电感供应商市场份额高达68%。其中日本厂商占全球电感产值的比例高达50%，主要有村田、TDK、太阳诱电、松下、胜美达、AVX等，在日本厂商的营收结构中，电感不属于核心的业务板块，根据相关公司公告显示，村田、TDK、太阳诱电等电感业务占比约10%，其盈利性也不及MLCC等其他业务线，太阳诱电的电感业务在年甚至出现亏损。另外，由于电感业务竞争加剧，村田在两年间关闭了三家旗下在华生产子公司，年12月村田宣布于年内停止在其子公司华建电子和华锯电子的生产，根据村田公告，工厂关停的主要原因是近年来智能手机市场等主要市场的需求呈现多样化，开发周期缩短，并且与海外制造商的竞争加剧，导致经营环境非常严峻。
公司是国内电感龙头之一，受益于国产替代。国内电感龙头包括顺络电子、麦捷科技等，龙头厂商与其他厂商的差距明显。由于海外厂商的电感业务不是核心业务、部分大厂主动收缩电感业务，叠加电感的客制化属性；预计公司未来将受益于国内电子元器件行业景气需求和客户认可度的提升，未来份额将不断增长。
公司在国内领先突破一体成型电感技术难关。在人才方面，公司重视技术研发，公司董事、总经理张美蓉博士是国内被动电子元器件领域的技术领军人物，此外，公司还积极与华南理工大学、南京理工大学、电子科技大学等知名高校开展项目合作，联合培养和储备技术人才，为公司业务发展提供了人才保障。在技术方面，公司通过与中国台湾著名手机芯片厂家联发科（MTK）合作，建立起完整的手机元器件适配体系。此外，公司成功开发出小尺寸一体成型电感，成功突破技术壁垒及批量生产的难关，夯实了在高端电子元器件领域的技术储备。
优质客户资源形成护城河。电感行业具有定制化需求、认证周期长的特点，下游终端客户对产品质量、响应速度、产品检测、售后服务等均有较高要求，认证周期最长可达3-5年，因而客户是行业竞争关键壁垒。公司凭借先进的生产技术和优异的产品性能，陆续获得了许多知名跨国企业的肯定，积累了大批稳定的优质客户，为未来业绩提升创造良好空间。
募投项目扩大产能，未来市场份额将提升。公司年定增4.93亿元投资高端小尺寸系列电感扩产项目。根据公司信息，公司一体成型电感年已达到年产22-23亿颗的水平，随着募投项目落地，预计年产能将达47亿。目前国内一、二线电感厂商均步入满载状态，电感行业供不应求。扩充产能有助于助力公司电感市场份额不断提升。
年预计一体电感订单量翻倍，募投计划新增25亿只产能。根据公司在年1月发布的公告，截至年11月末，根据公司统计的下游主要客户采购意向，其一体电感年度采购规模将达到31亿只以上，年1-11月，公司一体电感产量近17亿只，-年一体电感的产能利用率保持在90%以上，逐渐呈现供不应求的局面。年募投项目新增25亿只产能，与一体电感市场需求增长和公司的销售预期相匹配。
三、滤波器：形成LTCC+SAW+BAW全面布局，受益于国产替代
1、滤波器是射频前端价值量最高的器件，分为SAW、BAW、LTCC等类型
射频前端行业主要包含滤波器（Filter）、功率放大器（PA）、射频开关（Switch/Tuner）、低噪声放大器(LNA)四种器件组成。滤波器的价值量占比高，占射频前端总市场规模的47%。
滤波器（包含双工器、三工器等）：在发射及接收通路中都有应用，用于滤除特定频率的信号，得到一个特定频率的电源信号，或消除一个特定频率后的电源信号。双工器由两个不同频率的带阻滤波器组成，因为频分复用（FDD），接收和发射通道会同时运作，双工器用来防止接收信号被发射信号干扰，随着下行载波聚合要求（三载波、四载波甚至五载波聚合）的增加，三工器、四工器等多工器的需求也逐渐增加；
功率放大器：应用于发射通道中，用于将射频信号放大。
开关（包含Switch和Tuner）：传导开关（Switch）用于实现电路的切换功能，包含接收电路和发射电路的切换、不同频段间的切换等。天线调谐开关（Tuner）主要用于提升天线效率；
低噪声放大器：是一种噪声系数微弱的放大器，应用于接收通道中，用于将接收通路中的小信号放大。
5G“新频段+新技术”驱动射频前端量价齐升。为了实现5G“高速率、大容量、低延时”，四大技术助力——新增频段高频化、多天线（MIMO）、载波聚合（CA）、高阶调制。这些新技术驱动射频前端单机价值提升，综合来看，年5G手机射频前端ASP约为30美元，考虑到年5G主要应用在高端机中，预计未来5G手机射频前端平均ASP约25美元，和4G全球通手机17~18美金相比，大约增长40%。5G驱动全球手机射频前端市场规模持续增长，-年将从亿美元增长到亿美元，CAGR+7%（Yole）。
滤波器主要分为表面声波SAW系列（普通SAW/TC-SAW/TF-SAW）、体声波BAW系列（BAW/FBAR/XBAW）、LTCC、IPD四种，分别适用于不同的频段。SAW和BAW滤波器主要应用于3GHz以下频段，即低频（LB）和中高频（MHB），是4G智能手机的主流滤波器；LTCC和IPD滤波器主要用于3-6GHz，是5GNR频段（UHB，N77、N79）的主流滤波器方案。
1）SAW系列滤波器（表面声波，SurfaceAcousticWave）：主要运用于2.5GHz以下的2G/3G/4G/5G低频段。
普通SAW滤波器结构上由压电材料和2个换能器（InterdigitalTransducers，IDT）组成。原理是电信号传输到滤波器的一端，此端IDT将信号转换为声能，并将其作为表面声波发送到基板上，然后声波被另一个IDT转换回电信号。普通SAW滤波器的优点是成本低，技术成熟且产品一致性高，不足之处是对温度变化敏感，性能会随着温度升高而变差，工作频率上限是2.7GHz。
TC-SAW（TC为TemperatureCompensated，温度补偿）是改进温度敏感性的方案，在SAW滤波器的IDT上涂上特殊涂层改善温度性能，此方案的缺点是成本高。
TF-SAW（TF为LowcostTemperature
